(以下任何观点仅为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，亦不应被解释为从事投资交易的推荐或建议。)

北亚的冬天已经过去了。温暖的天气、阳光和樱花的早开预示着春天的到来。从美丽的北海道山区出发后，我在东京度过了最后一个周末。

一天下午，在吃完一顿丰盛的午餐后，我向一位非常有经验的员工询问了日本料理中一个一直令我困惑的方面。我的问题是：omakase和怀石料理有什么区别？在这两种情况下，厨师都会根据最美味的时令食物来选择菜单。工作人员解释说怀石料理的全部目的是为抹茶茶道做准备。厨师应该做一顿饭，让你的身体准备好接受茶。

当你坐下来享用怀石料理时，目的地是已知的，但路径却是未知的。这让人想起了世界主要中央银行的现状，特别是美联储(Fed)。自从美联储在2022年3月开始加息以来，我一直认为，最终的结果总是会是一场重大的金融动荡，随后又会恢复印钞。重要的是要记住，美联储和所有其他主要央行的最佳利益是延续我们当前的金融体系——这赋予了他们权力——所以实际上，清理二战以来积累的巨额债务和杠杆是不可能的。因此，我们几乎可以肯定地预测，他们在应对任何实质性的银行业或金融危机时，将会印钞，并鼓励另一轮同样的行为——正是这些行为最初将我们置于危险境地。

我和其他许多分析师都站在虚拟的肥皂盒上，预测美联储将继续加息，直到他们有所突破。没有人确切地知道什么会先破裂，但我们都确信它会发生。我不想说得太超前，但一些人(包括我)坚持认为，2023年美国金融体系某些部分的中断将迫使美联储逆转我们过去一年所处的紧缩周期——看起来我们正在正确的轨道上。

回到丛林后，我和我最喜欢的对冲基金经理坐下来吃了一顿美味的川菜。我们聊了聊个人的事情，然后在晚餐的大部分时间里讨论了美联储新的银行定期融资计划(BTFP)的影响。BTFP也代表Buy The Fucking Pivot！我以为我理解美联储刚刚所做的事情的重要性，但我没有完全意识到这项政策的真正影响有多大。我将在后面的文章中详细介绍我学到的东西——但我只想说，BTFP是收益率曲线控制(YCC)以一种新的、闪亮的、更令人满意的格式重新包装。这是一个非常聪明的方式来实现无限购买政府债券，而无需实际购买它们。

为了充分理解为什么BTFP计划如此具有开创性，并最终对储户造成破坏，让我们回顾一下我们是如何走到这一步的。我们必须首先理解为什么这些银行会破产，以及为什么BTFP是对这场危机非常优雅的回应。

三月风云

结束的开端始于2020年3月，当时美联储承诺将尽一切努力遏制COVID-19带来的金融压力。

在西方(尤其是美国)，新冠病毒是中国/亚洲的一种东西，再加上一点街头油炸蝙蝠。精英们宣称一切正常。然后，突然之间，人们开始生病。美国封锁的幽灵开始上升，美国市场开始暴跌。公司债券市场紧随其后，此后不久就冻结了。这种失调迅速蔓延，随后蔓延到了美国国债市场。美联储在被逼入绝境后，迅速采取行动，将美国企业信贷市场国有化，并向该体系注入大量流动性。

作为回应，美国联邦政府积累了二战以来最大的财政赤字，以便将资金直接注入人们的银行账户(以刺激支票的形式——或者，我喜欢称之为“刺激计划（stimmies）”)。美联储实际上兑现了政府的支票。政府不得不发行大量新国债来为借款提供资金，美联储尽职尽责地购买这些国债，以保持利率接近于零。这是一种高度通胀的做法，但在当时，这并不重要，因为我们正在应付一场百年一遇的全球流行病。

就在此时，一场史无前例的金融繁荣开始了。每个人都有支票可以花，富人和穷人都一样。与此同时，资产投机者的资金成本降至零，鼓励了疯狂的冒险行为。每个人都很富有，一切都变成了“数字上升！”

牛市

因为公众有了这些新钱，银行被大量的存款淹没了。请记住，当我们购买商品、服务或金融资产时，钱并没有离开银行系统——它只是从一家银行转移到另一家银行。因此，大部分新印的货币最终成为一些银行资产负债表上的存款。

对于那些具有系统重要性、“大到不能倒”(TBTF)的大型银行，如摩根大通、花旗银行、美国银行等，存款的百分比增长是明显的，但并不荒谬。但对于中小型银行来说，这个数字是巨大的。

美国银行业的小机构(有时被称为地区银行)从未如此富有存款。当银行吸收存款时，他们用这些存款来发放贷款。这些银行需要找到地方存放所有这些新资金，以赚取利差，也称为净息差(NIM)。鉴于收益率要么为零，要么略高于零，将这些钱存在美联储，并从超额准备金中赚取利息，将无法覆盖它们的运营成本——因此，银行不得不通过承担一定程度的信贷和/或期限风险来增加收益。

借款人不偿还贷款的风险被称为信用风险。你可以投资的评级最高的信用(即信用风险最低的信用)是美国政府的债务——也被称为国债——因为政府可以合法地印钱来偿还债务。你能投资的最糟糕的信用是像FTX这样的公司的债务。贷方愿意承担的信用风险越大，贷方向借款人要求的利率就越高。如果市场认为企业拖欠债务的风险在增加，信用风险也会增加。这导致债券价格下跌。

总的来说，大多数银行都非常厌恶信用风险(也就是说，他们不想把钱借给他们认为可能违约的公司或个人)。但是，在一个最明显、最安全的选择——投资短期美国国债——收益率接近0%的市场上，他们需要找到一些盈利的方法。因此，许多银行开始通过承担久期风险来提高收益率。

久期风险是指利率上升将导致特定债券价格下跌的风险。我不会用计算债券存续期的数学方法来折磨你们，但你可以把存续期理解为债券价格对利率变化的敏感性。债券的到期日越长，该债券的利率风险或久期风险就越大。久期风险也会随着利率水平的变化而变化，这意味着久期风险与给定利率水平之间的关系不是恒定的。这意味着当利率从0%上升到1%时，债券比从1%上升到2%时对利率更敏感。这叫做凸性，或者伽玛。

总的来说，大多数银行通过借钱给美国政府的各个部门(而不是高风险公司)来限制信贷风险，但通过购买期限更长的债券(期限风险更大)来增加利息收入。这意味着，随着利率上升，随着债券价格下跌，他们将迅速损失大量资金。当然，银行本可以通过交易利率掉期来对冲利率风险。有些人做到了，很多人没有。你可以读到SVB管理层在对冲政府债券投资组合中隐含的巨大利率风险时做出的一些非常愚蠢的决定。

我们来算算。如果一家银行吸收了100美元的存款，那么他们就会购买100美元的美国国债，如美国国债(UST)或抵押贷款支持证券(MBS)。到目前为止，这种资产负债管理策略没有任何问题。在实际操作中，存款与贷款的比例应小于1：1，才能有安全的贷款损失边际。

如上图所示，美国银行在2020年和2021年购买了大量UST股票。这对美国政府来说是件好事，因为他们需要为这些临时支票提供资金。这对银行来说并不是什么好事，因为当时的利率处于5000年来的最低点。一般利率水平的任何小幅上升都将导致银行债券投资组合的大规模按市值计价损失。美国联邦存款保险公司(FDIC)估计，由于利率上升，美国商业银行的政府债券投资组合价值缩水，它们的资产负债表上总共出现了6200亿美元的未实现亏损。

银行如何向储户和股东隐瞒这些巨额未变现损失？银行用许多合法的会计手段来掩盖损失。借出资金的银行不希望自己的收益随着可交易债券投资组合的市值而波动。然后整个世界就会识破他们在玩的把戏。这可能会压低它们的股价，并(或)迫使监管机构以违反资本充足率为由将它们关闭。因此，如果银行计划在债券到期前不出售，就可以将其标记为“持有至到期”。这意味着他们在债券到期之前都以购买价格计价。此后，无论债券在公开市场上的交易价格如何，银行都可以忽略未实现亏损。

小银行的事情进展顺利。他们的NIM正在增加，因为他们为客户的存款支付0%的利息，同时将这些存款以1%到2% (UST)的利率贷给美国政府，以3%到4%的利率贷给美国购房者(MBS)。这看起来可能不多，但对于数千亿美元的贷款来说，这是一笔有意义的收入。由于这些“出色”的收益，银行股正在飙升。

KRE US - SPDR标准普尔地区银行ETF

截至2021年底，该ETF较2020年3月的低点上涨了150%以上。

但随后，通货膨胀出现了。

他不是Arthur Burns，他是Paul Motherfuck Volker

一个关于美联储历任理事的快速历史课。阿瑟·伯恩斯(Arthur Burns)在1970年至1978年期间担任美联储主席。当代货币历史学家并不看好伯恩斯。他之所以出名，是因为他是一位拒绝在20世纪70年代早期将通胀扼杀在萌芽状态的美联储理事。

保罗·沃尔克(Paul Volker)于1979年至1987年担任美联储主席。当代货币历史学家称赞沃尔克致力于消灭他的前任所追捧的通胀猛兽。沃克先生被塑造成勇敢无畏的形象，而伯恩斯先生则被塑造成软弱无力的形象。

你知道什么是悲哀吗？如果你拿枪指着我的头，我可能会列出美联储自1913年成立以来的每一位主席。我不能为其他重要的世界人物这样做。Kabloom ！

鲍威尔爵士希望更像沃克而不是伯恩斯。他非常关心自己的遗产。鲍威尔做这份工作不是为了赚钱——他很可能是一个百万富翁。这一切都是为了巩固他在历史上作为一股好的货币力量的地位。这就是为什么当通货膨胀率在大流行后升至40年来的高点时，他穿上他最好的沃尔克服装，走进水手埃克尔斯大楼，准备大干一场。

2021年底，美联储发出信号称通胀令人担忧。具体来说，美联储表示将开始将利率提高到0%以上，并缩减资产负债表规模。从2021年11月到2022年1月初，风险资产价格见顶。痛苦列车即将开出车站。

当前美联储的紧缩周期是有记录以来最快的(也就是说，美联储加息的幅度比以往任何时候都要大)。因此，2022年对债券持有人来说是几百年来最糟糕的一年。

鲍威尔觉得他在做必须做的事。为大多数拥有零金融资产的美国人降低商品和服务的价格，富人的金融资产组合退居二线。他并不担心某些对冲基金今年会大幅缩水，也不担心银行家的奖金会大幅缩水。吃富人，美国经济强劲，失业率很低。这意味着他可以继续提高利率，消除美联储只关心提高金融资产价格以帮助富人的观念。什么鬼英雄！！！！

但是，麻烦正在银行业酝酿。

无法支付

作为银行储户，你会认为当美联储提高利率时，你的存款将获得更高的利率。错了。

以上来自Bianco Research的图表显示，存款利率远远落后于较高的货币市场基金利率，后者与美联储的政策利率步调一致。

TBTF银行不需要提高存款利率，因为它们实际上并不需要存款。它们在美联储拥有数万亿美元的超额准备金。它们的客户也往往是较大的企业客户，这些企业的存款具有粘性。财富500强公司的首席财务官不会为了多赚几个基点而抛弃摩根大通，跳槽到总部位于美国Bumblefuck的地区性银行。首席财务官喜欢被带去Cipriani，而不是Applebee。大型企业还能从大型银行获得其他服务——比如低息贷款——作为留住忠实储户的回报。

小银行无法提高存款利率，因为它们负担不起。这些银行持有的UST和MBS债券的利率低于当前的联邦基金利率。这意味着，如果它们上调贷款利率以赶上美联储的水平，他们将拥有巨大的负净息差。相反，他们只是希望储户不会注意到，他们可以把钱从银行取出来，投资于货币市场基金，从而获得几乎零风险的5%。显然，这个策略没有奏效。

结果，储户纷纷逃离小银行，转而投资收益率高得多的货币市场基金。

资料来源：Bianco Research

随着存款逃离小银行，他们不得不出售资产负债表上流动性最强的资产。UST和MBS债券流动性超强。然而，由于它们是在2020年和2021年购买的，在2022年底/ 2023年初按市值计价时，这些债券的价值大幅降低。

游戏结束

Silvergate的破产是煤矿里的金丝雀。在管理层决定通过成为游戏中最加密友好的银行来铺平致富之路之前，Silvergate是一家没有名字的加州银行。在短短几年内，Silvergate成为所有需要美元银行服务的最大交易所、交易商和加密货币持有者的首选银行。

他们的存款基础迅速膨胀，他们将储户的钱投资于美国国债——这通常是你能做的最安全的投资之一。他们并不是在和像三箭资本这样狡猾的公司或个人打交道，他们把钱借给了世界上最富有、最强大的国家。

Silvergate的加密货币储户之所以决定逃离，与他们意识到该银行的资产(按市值计算)不等于负债无关。相反，这是关于Silvergate和FTX之间关系的猜测。储户不想瞎搞，也不想弄清楚Silvergate是否以任何方式、形式或形式启用了(甚至只是知道)来自FTX的狡猾和潜在的非法活动。因此，他们反弹了，银行不得不亏本出售贷款和债券来偿还。这就是为什么Silvergate在2022年报告了7.54亿美元的惊人亏损。