2018 年 7 月，万向集团董事长肖风博士在一次演讲中提到：“区块链行业有可能出现 5 万亿级别的公司”。当时，整个加密货币市场的总市值刚刚超过 2000 亿美元，经过一整年的下跌，这个数字来到了 1000 亿美元。从 2018 年初 1 月 7 日的最高点 8300 亿美元，到一年中的最低点 1000 亿美元，整个加密货币市场下跌了 88%，与肖风博士所说的 5 万亿美元市场有 50 倍的差距。当时，绝望和迷茫充斥着几乎每一个加密货币参与者的头脑，他们中的大多数人都很迷茫，不知道自己选择的事业是否会有未来。虽然当时以太坊上的 DApp 已经初具规模，开发者也在不断考虑如何让更多的交易在链上发生，但几乎没有人能够肯定地预测，两年后的 2020 年 7 月夏天，DeFi 热潮点燃了加密货币世界，整个加密货币行业的叙述从用户难以感知的底层基础设施，转向产生真正价值的应用。

所以一个公链有 1 亿个 Dapp，每个 Dapp 创造 10 万美元的经济价值，整个公链是一个 10 万亿美元的经济体，它需要多少货币？一定是在万亿美元的范围内。

公链的货币价值取决于 DApp 所能创造的总经济价值。根据成熟的货币理论，公链的货币价值应与经济价值相匹配。

所以我的结论是：有可能会出现一个价值 1 万亿或 5 万亿的公链。——肖风博士在 2018 年的发言。

在当前的周期中，我们正经历着应用层和协议层的大规模繁荣。得益于多个 DeFi 协议开始发展并创造价值，“胖协议”和“胖应用”的争论进入公众视野；公链不再桎梏于突破“不可能三角”，而是将生态发展放在首位，完善开发者生态、设立生态基金吸引开发者迁移等策略成为底层设施发展的必要条件；CryptoPunk、BAYS 等蓝筹 NFT 成功出圈，将 Web3 引入世界。2021 年 11 月，在 BTC 触及 69000 美元后，整个加密货币市场的市值达到 3 万亿美元，不到肖风博士预测的 5 万亿美元的两倍。根据 Binance 等中心化交易所的数据，全球加密货币用户的数量达到了 1 亿的量。尽管 2021 年 11 月后开始了漫长的下跌，但我们有足够的理由相信，熊市的底部已经出现，2023 年是市场进一步清理的重要时刻，要坚持下去。 与时机机会相比，我们需要考虑的是，当用户量再增加 10 倍，即全球加密用户数达到 10 亿，15% 的人类开始进入 Web3 时，哪些赛道会产生万亿级的应用？这些应用在下一个周期将如何发展？我们将从 DeFi、游戏等几个轨道来谈一谈我们将如何规划 2023 年。

应用还是基础设施？

为了方便读者理解，我们简单地用二分法来划分整个行业，所有能与用户直接互动的产品被称为应用，包括 DeFi 协议、游戏、钱包、交易所等，至于那些不能在互动中被感知但仍支持 Web3 运行的产品被称为基础设施，包括公链、节点服务提供商、数据索引、开发者工具等。

我们认为，下一个周期可能会出现应用层的繁荣，这与互联网的发展路径相似，在物理设备和硬件难以普及的时候，由于没有应用，或者说基础设施不支持大规模应用，大多数开发者专注于基础设施的建设，当大量用户具备涌入互联网的前提条件时，行业巨头就成为垄断性应用开发者。在拥有大量用户后，这些开发者获得了互联网上 "数据 "的至高权力，进而占据了“云时代”基础设施的话语权。Web3 的道路也是如此。经过几个周期的探索，“应用”的话语权逐渐提高，在抢占用户之后，应用建立适合自己用户的公链成为一条可行的路径。Binance 通过交易所反哺 BSC 生态，Polygon 通过收购获得基础设施的领先优势就是一个很好的例子。开发者已经意识到，基础设施是用来为应用服务的，拥有了用户和流量入口，就拥有了 Web3 的话语权。 所以，下一个周期，虽然基础设施还无法支撑 10 亿用户，但却是应用开发者抢占“制高点”的黎明时刻。

DeFi

经过两个周期的探索，DeFi 未来的探索可能集中在两个方面，一个是如何吸引内圈的中央金融机构的客户，另一个是如何吸引外圈的无银行用户，也就是第三世界的用户。“在 2022 年 Luna 大跌之后，三箭、FTX 暴雷，DCG 等机构都引发了连环踩踏事件，这让很多用户对 Crypto 产生质疑，认为这是一个没有约束和规则的世界。推动上一轮牛市的华尔街机构也因杠杆率过高而成为崩盘的主要原因。

但是我们可以从数据中看到，在 FTX 雷暴之后的几天里，DEX 的交易量迅速翻倍，大家对中心化机构的恐惧变成了对去中心化金融协议的信任，因此，这个行业不是没有规则，而是在 Crypto 世界里，只有代码才是规则，代码才是法律。我们不必相信任何中心化的组织，相反，我们可以相信开源协议和智能合约的安全性。**这是 DeFi 对下一轮的叙述之一：取代现有的中心化金融机构。**2020 年，由于贸易挖矿、产量养殖和其他激励措施，DEX 交易量一度占到 CEX 交易量的 15%. 然而，经过两轮的下降，已经没有足够丰富的采矿代币激励措施。然而，我们看到，最近 DEX 交易量已经回升到 15%，这与新兴技术的发展曲线是一致的。也就是说，在泡沫消退后，越来越多的人开始将 DEX 作为日常交易的场所，取代了 CEX 的功能。

DEX 和 CEX 的交易量份额（现货），来源：The block

当然，CEX 仍然占据着市场的绝大部分份额，DEX 仍然有很大的发展空间。此外，这仅仅是现货交易量的份额。如果我们把这个数字放到衍生品中，我们会发现它还不到 2%，衍生品产生的交易量和费用占了很多集中式交易所的主要利润。要达到和 CEX 一样的衍生品交易体验，目前的去中心化衍生品交易所还远远不够。虽然我们看到了一些优秀的产品，如 GMX，但在响应速度、高并发处理能力、深度、便捷性等方面，与中心化交易所带来的体验还有很大差距。这也意味着大多数用户在现阶段不会选择 DEX 来交易期货和期权等衍生品。所以，这也是 DeFi 在下一个周期需要解决的问题，这也是可能出现大量增长的地方，目标是抓住目前圈内的 CEX 的用户。这需要扩展解决方案，如 L2，资产跨链解决方案，账户隐私保护，新的流动性解决方案和许多其他领域的探索。

DeFi 的另一个发展方向是在低金融化的第三世界国家发展，在低门槛下获得用户。就像中国绕过信用卡的发展，直接推出移动支付一样，DeFi 可以帮助亚洲、非洲和拉丁美洲的许多第三世界国家绕过建立银行账户、使用信用卡和使用第三方支付的道路，然后直接开始使用数字货币进行日常支付。现在在非洲、南美的一些国家，商店已经开始接受 BTC 支付，因为尽管 BTC 波动很大，但这些国家的法币波动更大，加上没有值得信赖的银行，所以他们不习惯开银行账户和存钱，更不用说借贷形成的金融化。但 DeFi 可以帮助他们建立一个没有中央信任的新金融秩序。要实现这样的愿景，不仅要依靠技术的迭代来进一步降低门槛，比如 AA 钱包、智能合约钱包的发展，如何建立一个纯粹基于链的信用机制，还要考虑如何进行本地化推广，如何开展用户教育，最终建立一个本地化的社区。

当 DeFi 发展到下一个周期时，如果想从上述两个场景中实现爆发式增长，单纯依靠协议和流动性方案可能难以实现，还需要在很大程度上依靠行业内多个底层基础设施的发展，这就要求投资者和开发者在关注协议本身解决方案的同时，更加关注底层设施的建设。

X to Earn

2021 年，Axie Infinity 将 Play to Earn 带入大家的视野。“经典”的 ERC721 方案，低成本的宠物战斗游戏，以及庞氏的代币经济设计，共同爆发出巨大的影响力，成为东南亚几个国家的国民游戏。这款游戏吸引了可能与加密货币世界毫无关系的人在此收获巨大的财富，所有的家庭成员都加入到这个掘金事业中。今年年初，StepN 的流行将 Earn 的边界扩大到了“X”，由于其精确的数值设计和强大的反作弊系统，数百万人加入了这个跑步团体。此后，各种 X to Earn 项目纷至沓来，但大多数项目都是一样的，只是把“鞋”换成了各种 NFT，或者把跑步换成了吃饭、睡觉等生活中的日常活动，这与 StepN 创造的框架没有太大区别。StepN 崩溃后，人们对代币经济进行了大量的讨论：庞氏代币经济的设计有哪些优点和缺点？NFTS 的水库如何改变原有的经济模式？Multichain 生成的代币如何权衡新玩家和老玩家之间的利益冲突？类似的设计是否可以添加到任何需要用户动机的场景中？

庞氏骗局已经伴随加密货币社区多年，其定义可大可小，如果我们回顾一下加密货币社区这些年的发展，有一些类似的例子。庞氏骗局是很多代币经济的基础，但如果你在崩盘前试图这样定义它，就有可能被社会各界口诛笔伐；相应地，在它崩盘后，我们并不想完全否定它，相反，我们想回顾和反思它在代币经济历史发展中的探索。Fcoin 的失败已经成为历史的尘埃，但它带来的“交易即挖矿”却为两年后 DeFi Summer 的“产量耕种”热潮奠定了基础。

因此，当我们谈论 X to Earn 时，我们并不是要定义庞氏骗局，而是在未来的 Web3 应用中，如何将代币经济与用户行为联系起来？至于去中心化的应用或协议，目前市场上有三种常见的代币计划：

（1） 治理权代币：这类代币以投票权为基础，可以根据持有量直接投票，也可以在质押后按时间加权。代币持有者不能获得项目收益，而是需要将治理权带来的生态资源转化为利润，或者依靠未来分红预期。

（2） 分红型代币：也被称为证券代币，它利用项目收益来分配股息或回购，直接使持有人受益。

（3） 质押代币：持有代币可以增加未来的产出，或者持有者可以根据质押的份额获得产出，他们也可以根据生态系统中其他代币（或 NFST）的持有量获得产出。我们认为，持有 NFT 并需要应用内行为以获得代币产出的 X to Earn 类型的模式是这一类别的变种。

与上个周期不同的是，在这个周期除了一些强合规的项目外，大部分项目都开始整合多种类型，而不是使用具有某种功能的单一代币，或者使用双代币系统，也就是所谓的治理代币 + 股息/质押代币。与前两种类型相比，质押代币更注重未来的产出，需要对供需进行更精确的数字设计。代币的供给和需求直接影响到代币的价格，由于质押代币的产出较大，需求也较大。如果治理权和收益分配权不能在短期内刺激大量的代币需求，那么，应用中的原生需求就很难达到预期的量，进一步说，以原生代币为激励的更庞氏的设计就成为最终选择。这也是很多 X to Earn 项目不得不选择庞氏模式的原因，也是下一个周期亟待解决的问题。庞氏模式的关键在于，能否用虚假需求刺激真实需求，在面临投资回报周期拉长、收益递减的情况下，能否软着陆。

在我们看来，X to Earn 的重点是 X，而不是 Earn. **Earn 帮助项目获得冷启动，尽早积累用户，解决增长模式中的“获客”问题。**然而，“Earn”不是项目的唯一因素，相反，庞氏模式在冷启动后应迅速软着陆，损害早期用户的利益。因为“X”是项目持续运营的关键，应用程序本身应该产生更多的用户需求，用户的“保留”应该基于用户在应用程序中的行为，而不是赚取更多的代币。“正外部性”是最近很多开发者都在用的一个词，它强调的是项目如何吸引外部增量收入，保证内部收入的获取，使外部需求大于内部供给。降低用户门槛，吸引圈外流量是下一个周期的共识，也是 Web2 向 Web3 转型的必经之路。

在下一个周期，庞氏骗局的项目仍然会存在，而且肯定会赢得足够的关注，并在崩溃时造成巨大的市场影响（如 Luna 的崩溃对韩国国民经济造成了巨大的影响）。你需要记住的是：

(1) 没有什么是“大而不能倒”的

(2) 使你成功的东西也能轻易摧毁你

游戏和元宇宙

Axie Infinity 带领 Play to Earn 获得了成功，但这并不是故事的全部。从《星球日报》披露的 2022 年融资数据来看，“整个 2022 年，GameFi 的融资总额为 58.9 亿美元”，占所有类型融资的第一比例，而这个数字还不包括“元宇宙”的分类。同样，在我国基金一级市场项目库的形式中，按游戏分类的项目数量为 796 个，占总项目库的 20% 左右，仅次于 DeFi.

来源：Odaily

一方面，它得益于 Facebook 改名为 Meta 后引起的“元宇宙”投资热，另一方面，它得益于 Axie Infinity 在 NFT 与游戏的有机结合。这两方面的红利使得投资者对游戏趋之若鹜，它势必会投资于市场的下一个热点。然而，把“游戏”和“元宇宙”放在一起并不意味着它们是一样的。相反，我们认为它们是非常不同的。也许在不玩游戏的老一辈人眼里，他们都是“虚拟人”，但我们认为，游戏更强调竞争或成长，而“元宇宙”则强调将现实世界“映射”到虚拟世界。大多数自称“元宇宙”的项目在技术上只是 MMORPG，他们只是自称“Web3 游戏”，本质上只是转卖同样的没什么新鲜感的游戏外加一个 NFT.

我们认为，这两个方案都不是最终的游戏。我想在这里介绍一个故事，当 FTX 失败的时候，有消息说 SBF 一直在玩 Storybook Brawl，这是他们被 Alameda 收购的一个卡牌游戏，但是现在如果你看一下 Steam 上对这个游戏的评论，这些评论都是关于 SBF 的，告诉他不要把数字货币和其他肮脏的东西带到他们喜欢的游戏中，他们只是想玩游戏这些评论反映出，游戏之所以能赚钱，是因为它能让人们感到快乐。无论是付费网游，还是竞技类的 Moba 和 FPS，其初衷都是为了帮助人们寻找快乐，是为了逃避现实世界的烦恼，而不是白天工作，晚上在游戏中挖金子的折磨。这并不是说挖金矿或带来代币经济是错误的，但游戏首先应该为消费者服务，如果消费者能在这里获得快乐，他们就会愿意消费，这就会带来“正外部性”，然后才是后面的代币经济。Web3 可以改善一些事情，比如玩家对数据的所有权，用代币快速冷启动，以及用 BFT 来验证装备或物品的稀有性等等，但这些都不是根本问题。