深入分析以太坊上海升级后供应冲击与二阶效应

以太坊或将在一个月内完成其转向权益证明的最终阶段。在即将到来的「Shapella」升级后（一个由「Shanghai」and 「Capella」组成的混成词），超过 1600 万枚质押在信标链上的 ETH 将能够被提款。仅仅这个数字就引起了用户、投资者和交易者的焦虑，他们对 ETH 和其他相关代币供需可能受到的影响感到担忧。

在本报告中，我们将剖析 Shapella 升级的细节，提供升级前需要注意的事项，并给出升级可能会对 ETH、流动质押衍生品和其他应用程序产生影响的最佳估计。

要点速览

Shapella 升级将允许用户部分或全部提取质押在信标链（Beacon Chain）上的 ETH ，预计将于 3 月底至 4 月初进行。

信标链上已累计超 100 万 ETH 奖励，这些奖励将自动提取，并在大约 5 至 7 天时间内转变为流动性资产。鉴于质押池提供商之间的竞争动态，我们预计这些奖励中约一半会重新质押在信标链上。

信标链上质押了超过 1600 万 ETH 本金。我们预计其中约 280 万 ETH 将被提出，但这只是保守估计，最终结果可能与预估有很大出入。我们预计提取的 ETH 中约 50％将通过流动性质押服务商重新转回信标链上。主要受益者包括 Lido Finance，Frax Finance 和 Coinbase。

从长期来看，由于质押 ETH 将变得更加安全，以太坊的质押参与率应该会超过 40％，成为以太坊生态系统中真正的基准利率。

Shapella 还将对 DeFi 应用程序产生连带影响，包括：流动质押提供商、去中心化交易所、借贷协议、元治理项目和重新质押基础设施。Shapella 还可能对 ETH 的供应弹性产生影响，影响其作为交易工具的波动性。

上海 /Capella 升级的基础知识

信标链是以太坊 PoS（权益证明）共识的支柱，允许用户通过质押他们的 ETH 来参与区块验证并获得奖励。该链于 2020 年 11 月开始接受存款，并于 2020 年 12 月 1 日正式启动。用户需要质押至少 32 个 ETH 来执行共识工作以获得发行奖励。在合并之前，共识工作仅包括就活跃的验证者及其余额达成共识。合并（Bellatrix 升级）之后，验证者需要负责保障网络安全，如区块提议、区块认证和同步委员会参与等。

但自启动以来，质押的 ETH 和奖励一直被锁定在信标链上。因此，超过 1600 万个质押 ETH 和 100 万个 ETH 累计奖励已经被锁定在信标链上两年多。

下个月，以太坊将完成一个名为 Shanghai / Capella 的升级。[共识层的升级以星星命名（Altair, Bellatrix, Capella）,执行层的升级以城市命名。]

即将到来的 Shanghai / Capella 升级中最明显的特点是验证者可以选择提取他们累计的奖励或整个验证者余额。因此，ETH 将从信标链转移到执行层，在执行层中 ETH 是自由流动的，并可用于交易。

请注意，来自优先费用和 MEV 支付的奖励会直接累积到执行层（即以太坊用户当前交易的链）。因此，到 Shapella 升级之前，唯一被锁定的奖励就是共识层的发行奖励。

所有迹象都表明，Shapella 升级将在 3 月底至 4 月初左右进行。目前为止，升级的测试结果是积极的。开发人员在 2 月 28 日成功在 Sepolia 测试网上启动了 Shapella，结果显示只有轻微问题。他们已经完成了在 Zhejiang 公共测试网和主网上的影子分叉的测试

Sepolia 测试网成功升级为 Shapella

来源：@terencechain

下一个重要里程碑是在 3 月中旬之前先在 Goerli 上推出 Shapella 升级，然后再在主网上进行升级。

提款说明：

在 Shapella 升级后，将会有两种提款类型：

1.全额提款：这允许验证者完全退出信标链，提取他们的全部 ETH 余额，包括他们最初的 32 ETH 余额及累积的奖励或罚款。

以太坊对每个 epoch（1 个 epoch 包含 32 个区块，大约 6.4 分钟）可以提款的验证者人数设有一个流失限制系数。这个限制会随着信标链上验证者数量的增加而增加。目前，这个流失限制系数是 7。但是随着升级的进行，这个限制可能会变为 8。因此，当升级发生时，每天可以有 1,800 个验证人全额提款，这相当于每天超过 57,600 个 ETH。

2.部分提款：部分提款允许验证者提取 32 ETH 本金以外的余额。验证者将继续活跃在信标链上，同时提取他们已经赚取的收入。因为累积的奖励是闲置资本（即奖励不会自动复利），部分提款盘活了闲置资本，提升了资本效率。如果没有部分提款，验证者将不得不完全退出信标链来领取他们的奖励，然后再次重新进入。因此，将部分提款与全额提款分开有助于提高网络稳定性并防止队列堵塞。

部分提款功能会在升级后自动进行，并平均每周进行一次清扫。每个 slot 将自动进行 16 次部分提款，从信标链的0 个索引开始，即每天大约有 147000 个验证者可以进行部分提现。

我该质押还是退出？

升级可能会产生潜在的大规模供应冲击。在升级后的一周内，由于清算部分提款，超过 100 万枚 ETH 将会自动进入流通。这占 ETH 总供应约 0.8%，按今天的价格计算价值约为 16 亿美元。此外，理论上有 1680 万枚 ETH 也可能被提取。

这些数据引起了一些恐慌情绪。有一种说法正在酝酿，认为市场可能会看到大规模的倾销，因为超两年不能流动的 ETH 被允许提款。

但是这些担忧可能有些夸大其词。在下面，我们将介绍部分提款和全额提款的动态，以更好地说明 Shapella 升级后提款的运作方式，并说明 ETH 的供应冲击可能并不像上方数据所暗示的那样极端。

请注意，我们的估计是粗略的数字，我们的估计受到很多不确定性因素的影响。我们的分析涉及到许多假设，但文中估计的具体数字肯定不准确。尽管如此，我们希望这份报告能够为大家的思考提供素材，我们鼓励大家进一步参与讨论和分析

部分提款：重新质押缓解了供应冲击

总体来说，超过 100 万枚累计 ETH 奖励将自动变为流动性资产。由于每个区块有 16 个部分提款的验证者队列，部分提款的提款人必须先变换其提款凭据，然后才能收到这些累计奖励，因此需要五到七天时间，才能使所有部分提款在执行层变为流动性资产。

但即使假设大多数验证者都保守并希望在执行层上持有流动性 ETH，也有一些结构动态促使他们将这些奖励重新质押到信标链上。

53% 的累计奖励来自提供流动质押代币（「LSTs」）的质押池。主要的 LSTs 由相对分散的质押提供者（如 Lido 和 Rocket Pool）或中心化的托管人（如 Coinbase 和 Binance）提供。LSTs 的公平市场价格因提供者而异，Rocket Pool 的 rETH 溢价为 +1.3%，而 Ankr 的 ankrETH 折扣为 -3.0%。大多数 LSTs 的价格在 -0.1% 到 -2.0% 的折扣范围内波动，中心化托管人的 LSTs 通常折价更大

以太坊流动性质押代币现状

来源: Project website, Defillama, CoinGecko, 2023.02.24

我们认为，LST 的存在降低了用户提现后可能带来的潜在供应 / 销售，因为通过这些提供者质押的用户已经可以选择以名义折扣的方式转换其质押的 ETH。

此外，竞争动态激励重新质押。在所有质押池中占据领先市场份额的Lido 最近确认了其「APR 最大化」的政策，试图尽可能地重新质押尽可能多的 ETH。由于其 stETH 代币交易的折扣仅为 -0.1%，我们估计 stETH 的赎回需求将很小。因此，Lido 可能会重新质押其累计奖励的所有 224000 枚 ETH（约 3.7 亿美元），相当于总累计奖励的 20% 以上。其他质押提供者也会被迫尽可能质押更多的 ETH，以避免在与 Lido 的竞争中因 APR 不高而失去市场份额。

我们在下表中分享了关于基准情况假设的观点，即估计部分奖励被重新质押的比例。对于具有 LST 的质押池，我们假设更高的折扣将面临更大的赎回压力，以将代币恢复到标准价格。

我们承认，对于没有 LST 的中心化运营商，我们的假设相对不够严谨，并且实际情况可能与我们的理解有所不同。例如，在最近的 SEC 发起指控并关闭向美国客户提供质押服务协议的情况下，Kraken 不太可能重新质押。Celsius 也可能更喜欢流动性较高的 ETH。

尽管如此，我们通过与 RockX 等机构节点运营商的交流发现，大多数机构节点运营商都希望重新质押他们的大部分奖励以将收益最大化。因此，我们预计以机构为重点的节点运营者，如 RockX 和 Figment，将重新质押他们的大部分奖励。对于具有更多散户用户的节点运营商，例如 Stakefish 和大多数中心化交易所，我们认为只有 20% 的部分奖励会被重新质押，其余代币将会用于满足赎回请求。

验证者实体分布

部分取款的假设

来源: Beaconcha.in, Rated Network, Dune, project websites, Amber estimates, 2023.02.24

因此，我们的基本假设是，部分提款的总供应中大约 52% 的 ETH 将重新质押回到信标链，从而大大缩小了潜在的供应冲击和抛售狂潮。

对于部分提款模型的深度分析，我们建议阅读 Data Always 的这篇文章。作者得出的结论是，「由于不打算抛售的验证者堵塞了提款队列，自动进行部分提款的决定可能会受到影响，进而缩减初期抛售狂潮的规模。」

全额提款：以 ETH 转换 LST 为基本假设案例

我们预测，前 20 名验证者实体的全额提款将占总验证者提款数量的约 75%。然后对其余 25% 进行一般化假设：

拥有 LST 的质押池运营商不会从任何验证者处全额提款。从上文可以看出，超过一半的验证者提供 LST - 我们认为他们都可以仅通过部分提款将其 LST 拉回与 ETH 同价。事实上，由于重新质押 ETH 的奖励，大多数质押池运营商可能会部署新的验证者。
Kraken 将撤回大部分质押的 ETH，因为它不再允许向美国客户提供质押服务。尽管它可以以其他方式提供质押，但其面向美国的客户群的态度和监管的不确定性，都可能会引发 Kraken 质押产品的资金外流。同样，我们预计 Celsius 将完全撤回其所有验证者，以期最大限度地提高短期流动性。
对于其他中心化交易所和节点运营商，我们根据对其目标客户（机构和散户）和运营模式（汇集 / 独立、托管 / 非托管）的理解，做出 10-25% 的不同假设。根据我们与各种质押参与者的交流，我们假设机构客户的提款需求低于散户。那些采用汇集 / 托管模式的运营商面临的全额提款压力相对较低，因为他们可以通过流入资金来平衡外流资金。

总之，我们估计 Shapella 升级后将有大约 280 万 ETH 从活跃的验证者手中全额提出。

然而，与部分提款类似，我们预计会有部分 ETH 被重新质押。具体而言，许多提款的质押者会将他们的 ETH 转回给 LST 的流动质押提供商。这是因为与独立质押相比，持有 LST 的供应商有以下几个优势：

通过链上池获得即时流动性的潜力
将 LST 用作在 DeFi 上的质押品，允许用户借出稳定币、加杠杆质押 ETH 等
提供方便的重新质押机制，如 Eigenlayer。

全额取款的假设

来源: Beaconcha.in, Rated Network, Dune, project websites, Amber estimates, 2023.02.24

用户重新质押 ETH 可能将全额提款对总供应冲击的影响降低约 50%。

一系列链上指标支持我们对于提款压力走向柔和的预测：

在 Terra / 3AC 崩溃后，14 天内新验证者的平均数量继续上升。

来源: Glassnode

主要质押池的 LST 代币以微不足道的折扣交易，非托管的流动性质押提供商的折扣最小（RPL 的 LST 甚至有溢价）。这支持了我们的观点，即质押的 ETH 将从托管性向非托管性的流动性质押转移。

来源: Company websites, Coingecko

自从开始质押以来，39% 的质押者的美元账面是有盈利的。但更高的赢利百分比也意味着更高的提款压力。

来源：Dune (@hildobby)

低水平的验证者自愿退出，这是为了预防即将到来的升级。如果验证者预计升级后将出现堵塞的退出队列，一些人可能会尝试提前退出以避免排队。然而，现在可能还为时过早，这是一个需要继续关注的关键指标。

Source: Glassnode

总结

1136 个验证人退出信标链，意味着有约 39000 个 ETH 进入流通市场。

总体而言，减去可能会被重新质押的 ETH 后，我们的基础预测是会有大约 180 万个 ETH 通过提款的方式转变为流动性资产。这占 ETH 总供应量的 1.5％和信标链上 ETH 总供应量的 10.5％。我们认为这个预测是保守的，实际数字很有可能比这个低。

我们不希望所有这些 ETH 都被出售。数据表明，以太坊的总供应量越来越多地留在链上，而不是被发送到中心化交易所。我们认为这种趋势将持续存在，并预计从 Shapella 中解锁的相当数量的 ETH 将留在链上。