MetaDAO 内部同样拥有类似 Maker Core 的治理流程，通过部署新的ERC-20代币进行治理，这样也能克服当前 Maker 治理过程的单线程问题，允许 MetaDAO 并行执行，加快治理进程。
但是MetaDAO是在Maker Core治理基础设施之上运行其治理流程，即由MetaDAO投票者传递治理信号，然后捆绑在Maker执行投票（Executive Vote）中执行。这意味着，MKR持有者可充当“上诉法院”的角色，MetaDAO的协议控制权实际由MKR投票者持有。
终局计划分为四个阶段，Pregame 阶段团队预期在2023年内上线，包括构建 ETHD、上线 MetaDAO 以及启动流动性挖矿等等。
图 6：终局计划路线图
来源：MakerDAO Forum，Trend Research
Spark Protocol将是首个MetaDAO，预期在2023年4月上线，目前正在进行主网部署以及一系列的品牌计划。今年下半年，Spark计划将跟 Element Finance 和 Sense Finance 进行整合，提供固定利率借款和更多元的收益策略。
Endgame计划初期，Maker 将上线 6 个 MetaDAO，且每个 MetaDAO 都将发行 Sub Token，虽然 Spark Protocol 没有在文档中明确介绍代币相关的部分，但依据该计划 和 Spark 创始人描述 Spark 应该会有自己的代币。
同时，每个Sub Token都会与 $MKR 组成核心流动性池，Maker 团队计划通过每年发放 45,000 MKR 对该池进行 LP 激励，也就意味着 Endgame 期间，每个MetaDAO 会积累 7,500 枚 MKR。当然， ETHD、DAI、 MKR 相关流动性池也会获得少量代币奖励。
图 7：Spark 路线图
来源：MakerDAO Forum，Trend Research
Spark 作为终局计划的首个应用，预期或给 Maker 带来年1000万美元+的收入增长，同时让 $MKR 代币第一次拥有了流动性挖矿场景，我们将在下文展开分析。
行业趋势：DeFi 应用矩阵化
Spark 协议将创建的借贷平台，将直接与 Aave、Compound 等老牌借贷协议竞争。尽管 Aave、Compound 曾整合D3M ，但未来 Maker 有限的 D3M 的额度资源将不可避免的优先倾斜给 Spark。 因为以太坊主流 DeFi 协议似乎已经纷纷开始进行‘矩阵化’竞赛。
各个 DeFi 应用正在基于用户资产或流动性的优势，开发更多原生嵌套应用，进而‘矩阵化’已经成为趋势。例如:
- 最早作为DEX的 Curve 一直在积极的推动自己的’稳定币‘ $3CRV ，试图将尽量多的激励倾斜到 $3CRV 货币对上而不是单独的稳定币对，并且在去年最中宣布了新的超额抵押稳定币 crvUSD；
- TVL 排名第一的通用借贷协议 Aave 同样在去年夏天宣布推出其 DeFi 超额抵押稳定币 $GHO 的计划；
- 而一向思路灵活的 FRAX 也于去年9月便推出了 Frax Lend，允许用户通过支付市场利率而不是常规的铸造机制来向官方合约借用/铸造FRAX，其机制和 MakerDAO 的D3M 类似。
这些应用之中，MakerDAO 的 TVL 长期占据榜首，截止2023年2月25日，其抵押金库拥有价值82亿美元的抵押物，理论上可以全部释放成新的可供借贷的资金，如果实现将有望一举超过 Aave 变身成最大的借贷协议，所以其迈向 DeFi 矩阵的策略将为其生态扩张打开新的想象空间。
目前 GHO 和 crvUSD 尚未正式上线，但我们认为，相对 Aave/Curve 把 GHO/crvUSD 稳定币做大的难度，Maker 把借贷业务做大的难度要小得多。因为：
- 对于一个新生的稳定币卖出压力是确定的（一级铸造人除了质押就只能选择卖出），而买盘是不确定的，非常依赖 Aave/Curve 能否在自己生态和合作生态中创造足够的使用场景。以第二名的去中心化稳定币 Frax 问世两年来的表现看，其市值几乎没有超过 DAI 的四分之一，尽管 Frax 在Curve War 中控制着相当大的投票权。可见即便通过补贴硬创造使用场景，其规模扩张的天花板依然明显。
图 8：以太坊上各类稳定币份额占比
来源：The Block，Trend Research
2. 稳定币的治理难度高，需要具有高度专业知识的治理代表参与维护。MakerDAO 是成立最早（ 2015年成立）、治理最成熟的 DAO 之一，聚集了一批专业的 DeFi 和货币银行学研究者，带领 DAI 经历了数次加杠杆、去杠杆的螺旋，有效的积累了稳定币治理经验。需要承认， Aave/Curve 的治理论坛也非常活跃，但与借贷不同，稳定币的治理失败很容易导致‘死亡螺旋’从而让协议一蹶不振，这一点来看 Aave/Curve 还有很长的路要走。
3. 流动性的建立门槛高、窗口期有限。一个新的稳定币为了让用户愿意使用，除了在某些地方的质押收益高，更重要的还是需要在行使本职‘交易媒介’时，深度好、滑点低。这意味着新的稳定币发行方早期可能需要非常大力度地补贴激励用户充值他们的稳定币对其它 token 的流动性，且在补贴下降到失去吸引力之前，需要培养用户足够的使用粘性，否则当补贴收益跌破一定阈值时，曾经的LP便开始撤离 — — 交易体验下降 — — depeg频发，此时便是这个稳定币进入死亡螺旋的时刻。
$MKR 用例变革：流动性挖矿+销毁量翻倍
Spark 的上线将不仅是一次产品更新，代表着 Maker 生态重大变革的开端， $MKR 代币的边际改善最为明显，估值体系也需要从单一项目代币变成类似公链的生态代币。因为原本只有治理权的 $MKR 代币首次有了流动性挖矿的场景，或为 $MKR 质押提供12%～37%APY，同时生态应用将有效的扩张 Maker 的资产负债表，基准情形下为 Maker 带来额外1~2千万美元的年收入，进而使得 $MKR 的销毁量出现1~3倍的提升。
- 通用抵押借贷放开了资产互借类型，增加协议收入来源
MakerDAO 作为 DeFi 协议的龙头项目，且DeFi协议的虹吸效应明显，Spark 能做到的TVL有望对标Aave。Aave资产类型中占比最重的就是ETH资产和稳定币，以Aave V2市场为例，市场总规模达到54.4亿美元，年度收益为1,630万美元，其中 $USDC、 $DAI、 $ETH、 $WBTC、 $stETH五项资产市场规模约为10亿美元，占其市场总规模的1/5。
MakerDAO 协议内现在锁定的抵押品价值为82亿美元，单币资产（非LP代币、非RWA资产）价值为66亿美元。 $DAI总供应为52亿枚，其中由 $USDC质押产生的 $DAI 达到40亿，以这个数值来看，即使仅PSM放出1/4的 $USDC 就能达到 Aave 如今的 TVL。
图 9：MakerDAO 抵押金库类型分布
来源：daistats.com，Trend Research
以 Aave 协议年收入为参考，我们假设在流动性挖矿刺激下，MakerDAO 现有流动性（非LP代币、非RWA资产规模为66亿美元）能迁移过去20%/35%/60%，Spark协议收入表现将如下所示：
Spark官方团队同样假定了中性、悲观、乐观三种情形下Spark协议的收入表现，读者可以对比参考，在Bull Case下预期高于我们，意味着他们乐观估计或有50亿+TVL，而中性、悲观的预期我们觉得相对合理：
数据来源：forum.makerdao.com，Trend Research
- MakerDAO将由目前的双代币（MKR/DAI）系统转换为多代币系统，MKR开放流动性挖矿场景。
预计新 MetaDAO 在推出时会部署26亿枚 MetaDAO（MDAO）代币，其中20亿会通过流动性挖矿释放，前两年释放10亿，之后每两年减半一次。4亿分配给MetaDAO贡献者，2亿分配给MetaDAO Treasury。
图 10：流动性挖矿奖励分配
来源：MakerDAO Forum，Trend Research
流动性挖矿分配方案：20%用于激励DAI的需求，40%分配给ETHD Vault持有者，40%分配给$MKR质押者。
质押挖矿对 $MKR 来说，是其经济模型中具有重要意义的变革，因为 $MKR 的供需关系将被重新调整。在此之前，$MKR 一直作为协议治理代币，捕获协议价值有限，导致市场需求动力不足。而且在发生债务亏空时还需增发代币进行兜底，存在通胀的可能性。
虽然协议盈余可以回购销毁MKR使其通缩，但是似乎并不可观。MKR上线5年，总量100万枚代币仅销毁了2.2万枚，平均每年通缩率为0.4%。
图 11：$MKR 增发&销毁情况
来源：Makerburn，Trend Research
因为 Spark 借贷业务的扩张会给 MakerDAO 带来额外的 TVL 进而产生额外的费用收入， Spark 对此也给出了 MakerDAO 模拟收入作参考：
如果按照平均 1.5% 的稳定费（年化铸造利息）和 $MKR 现价$764来计算三种情况 ，对应的 Maker 新增 TVL $MKR 年通缩率将有如下预期，基准情况下可能给 Maker 带来8亿美元新增 TVL、1,200万年收入，以及1.6%的年通缩率，是目前的四倍，而悲观情况下可能仅带来不到 2 亿 TVL 增长和275万年收，但即便如此也可以对应年 0.37% 的 $MKR 销毁：
以上仅为线性销毁假设，实际上 MakerDAO 在协议盈余达到2.5亿美元时才会触发回购机制，现盈余仅有7,400万美元，还未达到回购销毁标准。
在Maker收入结构改善下，MKR 的通缩速率应该会加快，同时由于开放的质押挖矿场景会刺激市场对MKR的需求激增，很大程度上会促使流通中的 $MKR 变得更有价值。
- 围绕稳定币搭建 DeFi 生态矩阵，MakerDAO 从单一的货币协议向 DeFi 应用链方向转变。
稳定币的目标是尽可能地拓展其稳定币的接受范围和使用场景，所以MakerDAO一直致力于寻求跟外部顶级的DeFi协议合作，比如Aave、Compound等。在MetaDAO模型建立后，Maker将围绕稳定币为核心搭建自己的DeFi生态矩阵，可以将稳定币价值回收到Maker 生态内部，从而提升对 $MKR 的整体估值。
同样以现价$764的 $MKR 质押挖 Spark 代币为例进行模拟预测，同样假设 Spark token 在中性、悲观、乐观的情况下能达到 Aave token 35%/20%/60% 的估值，计算20%的 $MKR 参与质押挖矿 APR 范围在12%～37%之间：
需要注意的是这是一个非常初步且静态的假设，实际APR需要等到更多Spark token经济模型细节放出，并且也取决于 $MKR 价格的变化。
- MKR 支出放缓
通过把金融功能‘外包’给新的团队，财库里的 MKR 未来的支出也将放缓，代币供需关系将进一步进入市场自然平衡状态。例如2022年2月至今财库共支出了近1.3万枚MKR，或给市场带来了上千万美元的抛压。
图 12：Treasury 资金收入
来源：Makerburn，Trend Research
总结
作为‘终局计划’的首个应用， Spark Lend 问世的本质是将资本效率更高的 D3M 模块由原来的授权三方使用变成自用，排除了外部协议可能造成的安全、治理等风险，叠加 PSM 模块可以让 $DAI 在稳定币大战中保持成本上的最佳竞争优势，与 Aave 或 Compound 等可变利率竞争对手相比， $DAI 在收取的利率上也更具确定性，用户不用时常回来检查自己的借贷成本是否升的过高。
自 Spark 之后将有一系列 subDAO 项目代币可供 MKR 质押挖矿，在隔离了风险的同时，大大增加 $MKR 的收益场景，让其第一次有了真正意义上的质押挖矿场景，叠加 Maker 生态可能进一步激励 $MKR/$DAI 对 subDAO 代币的交易流动性LP，或许让市场对该代币的估值框架发生改变 — — 从单一项目代币，变成类似 Layer 1 生态的代币。
$DAI 作为最成功的去中心化稳定币已经被广泛使用在各种 DeFi 应用程序中，无论是借贷、交易、流动性矿或其他应用，都可以看到$DAI的身影。但缺点是 $DAI 的使用量上升对 Maker 生态的可持续性似乎没有产生足够对应的贡献，项目进入了越大反而亏损越多的状态，除了维持这一复杂庞大系统的技术运维，市场运维，还要对高质量治理人才、提案进行激励才有可能使得 Maker 具有足够的可持续性，鉴于主要的激励手段除了手续费收入只有 $MKR 代币，从这个角度来看，本次 Endgame 系列产品方面升级的本质可以理解成：
1.打通原本在Maker内部抵押物的无法互借特性，释放资金效率，增加项目收入来源；
2.把原本在 Maker 生态之外的 $DAI 使用场景价值捕获到生态内部，类似银行的多元化展业，给客户目标需求的全流程做服务。
结果将有望实现 Maker 生态内部资产锁定量，DAI铸造量和 $MKR 价格齐升。
附录
风险提示
- D3M 低息铸造硬顶设置相对较为保守，这会大大限制 Spark 帮 Maker ‘扩表’的能力，对协议内总资产规模的提升有一定的约束性。
- Maker 投资了 7 亿的 RWA 资产并计划进一步投资，存在监管风险：1）RWA 抵押品本身存在被冻结的潜在可能性 ；2）合作机构的暴雷，例如合作的 Centrifuge 已经产生 600万 违约；以及计划替 Maker 做资产管理的 Coinshares 已经承认，如果监管有质疑，将不得不配合监管审查资金来源，这意味将会发生暂时性的冻结/扣押情况。
- Spark 项目方市场营销能力尚未可知：一是创始人 Sam MacPherson 身兼数职， 目前还是游戏公司 Bellwood Studios 的 CTO 及联合创始人，其是否有充足精力投身 Spark 对该项目的未来发展是非常重要的。二是 Spark 运营负责人是 MakerDAO 现任首席增长官 @nad8802，按照以往的运营表现，其在市场运营方面相对佛系。
- DAI有可能放弃和USD锚定，导致短期内大量用户流失，尽管这或许利好 DAI 成为终极去中心化且拥有稳定购买力（而不是美元汇率）的货币（社区并没有达成一致，是创始人 Rune 单方面的想法，按计划会在2025年前后成为讨论焦点），但 V 神曾对此表示担忧。 2/3 首页 上一页 1 2 3 下一页 尾页
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