本文将探讨在USDC脱锚危机中，受影响最大的借贷、交易类协议、去中心化稳定币系统的表现，以及潜在的交易机会。

USDC 风波简述

USDC是一种与美元挂钩的中心化稳定币，由Circle和Coinbase发行。2023年3月11日，由于硅谷银行（SVB）申请破产，导致Circle在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对USDC的信任度下降，出现大规模挤兑和抛售。USDC的价格从1美元跌至0.878美元，与其他稳定币如DAI和BUSD也出现了较大的价差。随后，在3月13日，由于美联储、财政部、FDIC联合救市计划的出台市场恐慌逐渐消散，USDC价格又回到了接近往常水平。

图：USDC 脱锚危机重要事件和稳定币赛道相关代币价格走势

来源：Trend Research，Tradingview

为了解决这一危机，Circle采取了以下措施：

• 与SVB协商解冻部分资金，并将其转移到其他银行。
• 通过销毁部分USDC来减少流通量，并提高市场对其储备金充足率的信心。
• 与其他稳定币发行商合作，开放1:1兑换通道，以缓解市场压力。
• 与中心化交易所合作，暂停或限制USDC的充提服务，以防止恶意套利。

在整个USDC脱锚过程中，引发了加密货币市场的恐慌和波动，影响投资者信心和交易活跃度。其中，中心化稳定币市场、去中心化稳定币、链上借贷、DEX 等赛道项目都遭遇了一定的风险：

中心化稳定币市场：USDC脱锚可能会损害其在中心化稳定币市场的地位和信誉，首先使得市场对所有稳定币都产生了质疑和恐慌抛售，但随后使得其他竞争者（如TUSD、USDP等）有机会抢占其份额。同时恐慌期间对未出风险的稳定币如BUSD、USDP等出现的下跌事实上提供了低风险套利机会。

去中心化稳定币：USDC脱锚影响到了那些以USDC为储备金或抵押品的去中心化稳定币（如DAI、FRAX、MIM等），期间一起出现了大幅度脱锚，伴随了清算风险和套利机会。同时，也可能会刺激那些不依赖于法币储备金或抵押品的去中心化稳定币（如sUSD、LUSD、RAI等）的创新和发展。

链上借贷：USDC脱锚影响到了那些使用USDC作为借贷资产或抵押品的链上借贷平台（如Aave、Compound等），使得它们出现利率波动、USDT流动性枯竭或清算事件。同时，默认USDC价格为1美元的Compound面临更大的风险。

DEX：USDC脱锚可能会影响那些使用USDC作为交易对或流动性池资产的链上dex（如Uniswap、Curve等），使得它们出现价格滑点或套利机会。同时，也可能会推动链上dex提高其交易效率和灵活性，以适应市场变化。

对稳定币系统的影响和机会

Synthetix

Synthetix 于2018年上线，早期为合成资产协议，后逐步转型为在以太坊和 Optimistic上构建的去中心化流动性供应协议。

用户质押协议治理代币SNX可以生成稳定币sUSD，sUSD的规模目前约为5500万美元。SNX铸造sUSD的抵押率是400%，清算线则是160%。这是一个比较高的抵押率，资金利用效率低。不得不如此的主要原因是考虑到SNX属于协议自身的治理代币，价格波动幅度较大，较高的抵押率可以应对市场极端风险，维持系统的稳定。

sUSD通过套利机制维持价格锚定。sUSD的铸造价格始终为1美元，当市场价格高于铸造价格时，套利者可以铸造新的sUSD，按照市场价格卖出获利，市场供应增加，价格回落。当市场价格低于铸造价格时，套利者可以从市场买回sUSD，然后销毁sUSD，降低债务。

sUSD的应用场景建立在SNX质押形成的“债务池”基础之上。债务池是synthetix独有的机制。所有质押SNX铸造sUSD的用户共用一个债务池。当用户铸造sUSD时，铸造出来的sUSD的数量占所有sUSD的数量就是用户在整个债务池的比例，所有被铸造的sUSD就是整个系统的债务。如果某用户的投资策略实现资产升值（如sUSD购买sETH,sETH价格上涨）就会导致其他用户的债务增加。

债务池可以提供流动性，零滑点，可充当交易对手方，为各类协议提供流动性服务，具有较好的可组合性。

在这个债务池的基础上，snx建立自己的生态。Synthetix 不直接提供任何前端，而是充当一些DeFi 协议的后端流动性提供者。目前的生态包括curve、合约交易所Kwenta、期权交易所Lyra等。sUSD有自身较为稳定的应用场景。近期，Kwenta的交易数据和收入数据有较大幅度的增长。

在这次USDC的恐慌中，sUSD的底层资产虽然没有USDC，但是价格也受到了一定的影响。最低跌至0.96附近。不过，很快被套利者扳平回水。相关的恐慌性抛售主要受到情绪面主导，因为Synthetix系统并不对USDC具有直接的风险曝露，而且同期非sUSD类合成资产价格下跌其实会让sUSD铸造人的负债（爆仓风险）下降，所以sUSD比起其它资产负债表上大量USDC的稳定币项目来说，回锚的确定性更高。

图：sUSD 与 USDC 价格对比

来源：Trend Research，CMC

此外，此时理论上还在存在系统内套利机会，例如在二级市场上以0.95美元的价格购买sUSD，在Synthetix系统中用sUSD兑换其他合成资产，比如sETH，按照1:1的比率，在二级市场上以高于0.95美元的价格出售sETH，在摩擦成本足够低的情况下可获得套利收益。

Synthetix 正在进行V3版本的修改。在V3中，将新增质押资产的种类，除了SNX之外，ETH等其他加密代币也可以质押生成sUSD。此前，sUSD的规模受到SNX市值的限制，V3版本实施后，将不再受限于此，sUSD的可扩展性增强。随着流入Optimistic的资金增长，有望可以建立更为丰富的生态，获取更大的市场规模。

MakerDAO

MakerDAO是于2014年在以太坊上搭建的智能合约系统，采用DAO（去中心化自治组织）的形式发行与美元保持1:1锚定的去中心化稳定币DAI。协议通过抵押多种类型的加密资产，并按照一定的抵押比率发行稳定币DAI，本质上是一种无需信任的超额抵押借贷。当抵押品价值低于最低抵押比率（150%）的时候，用户的抵押品就有可能被清算（强制出售抵押品还DAI），从而最大程度保证 Maker 系统不会出现债务缺口。

DAI 被设计的目标就是将加密货币的波动性降至最低，但是市场行为往往会导致 DAI 与初始设计的1美元价格偏离，因此，Maker 系统的主要目标就是维持DAI的价格稳定。

Maker 系统调控DAI 价格的手段之一就是调整稳定利率。因为稳定利率代表着用户借DAI所需支付的借款利率，通过增加或者降低借款利率从而影响用户的借贷行为。但是稳定利率的调整由 MKR 持有者通过投票更改，治理周期比较长，所以价格调控周期也会拉长。而且，DAI 面临的实际市场情况是，随着ETH的上涨，DAI 的需求会下降，而随着ETH的下跌，DAI的需求会上升，但是市场供应规则却是相反的。

因此，为了解决上述两个问题，Maker 设计了锚定稳定模块（PSM）。PSM 的首次实现是 USDC PSM，就是用户存入 USDC 可以 按照1:1 汇率兑出 DAI，交易费用只需0.1%。该模块是基于 DAI 固定价格的货币互换协议，类似具有一定额度的刚性兑付，可以为 DAI 的价格提供双边缓冲保护。

PSM 在很大程度上解决了 DAI 价格的稳定性问题，而且可以让 Maker 系统无需频繁地调控其借款利率，保证借款人借贷成本的可控性。PSM 的资金规模扩张十分迅速，导致 USDC成为 DAI 最大的抵押品来源。而恰恰也正是这丝滑的兑换机制，使得在这次恐慌事件中USDC 迅速向PSM 中倾销。目前USDC PSM 铸 DAI 额度已达到债务上限，其它波动性较大的资产（例如MATIC）发生比较大程度的赎回，因此USDC PSM产DAI的占比从40%上升至现在的62%。

图：MakerDAO锁定资产价值以及产生的 DAI 债务占比

来源：Trend Research，Daistas.com

MakerDAO的DAI经历了多次市场危机，但主要类型分为两种：

• 当大部分抵押物因稳定币恐慌价格下跌时

2020年3月12日，以太坊的价格在一天之内暴跌了43%，导致许多使用以太坊等加密货币作为抵押品生成DAI的用户（称为Maker Vault）出现了严重的欠缺。这些欠缺的Vault被强制清算，其抵押品被拍卖出去以偿还债务和罚金。然而，由于市场恐慌、网络拥堵和系统故障等原因，部分拍卖出现了零出价的情况，即有人用0 DAI就赢得了大量的抵押品。这导致MakerDAO系统损失了约540万DAI，并且DAI的供应量大幅减少。

由于DAI的需求远远超过了供应，DAI与美元之间的锚定关系遭到破坏，DAI出现了高达10%左右的溢价，此时做空DAI等待其价格回归甚至进一步下探的风险收益比非常高。

• 当仅USDC持续折价时

即这次历史上首次USDC脱锚危机，对于DAI系统来说是一个巨大的风险，因为当前DAI有一半是由USDC作为抵押品生成的。如果USDC失去了锚定，那么DAI也会受到影响，导致其价格波动或者无法赎回。为了防止这种情况发生，MakerDAO社区通过了一系列紧急提案，将包括USDC在内的几个流动性池的债务上限降低到零DAI，意味着它们不能继续发行新的代币。

此外，在所谓的“稳定模块”（PSM）中暴露于USDC风险的部分，每日发行限额从9.5亿DAI降低到只有2.5亿DAI，同时把手续费从0 提升至1%。

USDC铸造DAI并非超额抵押，所以无法进行Vault 清算。如果USDC的价格低于1美元，那么使用USDC作为抵押品生成DAI的用户就会出现欠缺，即他们需要支付更多的DAI才能赎回他们的USDC。这样一来，他们就会面临损失或者无法退出的风险，并且整个系统有可能能瘫痪，所以有可能出现再次拍卖系统治理代币$MKR来弥补亏空的风险，这也是为什么危机期间$MKR价格一度重挫30%以上，但随后USDC危机解除后，$MKR价格快速反弹至危机之前的水平。

图：USDC 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化

来源：Trend Research，Tradingview

除了MKR的价值修复的交易机会，DAI本身价格也存在交易机会。因为DAI背后资产的综合抵押率在大部分时候高于150%，所以 DAI 可以理解成加强版的USDC，其在价格低于USDC的时候，以及确认USDC风险消除之后，价格应该出现更快的反弹，下图可以看到在11号危机逐渐被市场消化之际，DAI的价格始终小幅高于USDC。

图：DAI 和 MKR 在脱锚危机期间价格变化

来源：Trend Research，Tradingview

另外值得注意的是，在本次危机中，稳定币铸造模块PSM大量涌入9.5亿USDC，而未出风险的GUSD存款大幅流出，其它抵押物池子或多或少都有流出，显示出“劣币驱逐良币”的效应，如何应对类似结构性风险，值得更多关注和讨论。

Liquity

Liquity于2021年4月上线，是一个基于以太坊的去中心化稳定币借贷平台，用户可以且只能通过抵押ETH生成锚定美元的稳定币LUSD。Liquity不收取借款利息，只收取一次性的铸造费和赎回费，鼓励用户长期持有LUSD。Liquity由智能合约管理，协议部署后无法修改，不负责运行前端，用户交互需要通过第三方前端，具有强去中心化和抗审查的特点。

目前$LUSD 发行量约为243m，TVL $572m，ETH质押数量388k，总抵押率为235.1%。

Liquity的最低抵押率为110%，低于150%时进入恢复模式，低于110%时触发清算。在恢复模式下，抵押率低于150%的金库也可能被清算，系统禁止进一步降低总抵押率的行为。恢复模式的目的是将系统的整体抵押率迅速提升至150%以上，以降低系统风险。

Liquity采取了分级清算机制以维持系统稳定。稳定池通过流动性挖矿激励用户存储LUSD，并在清算时销毁债务并获得ETH。当稳定池耗尽时，系统会进行债务再分配，将剩余待清算的债务和ETH按比例分配给其他金库持有者身上。

稳定池提供者和前端运营者可以获得治理代币LQTY奖励。LQTY代表了对协议收益（铸造费和赎回费）和治理权利（投票权）的索取权。

当LUSD价格低于1美元时，用户可以从市场上低价买入LUSD，然后赎回ETH并获利。当LUSD价格高于1美元时（例如1.1），用户可以抵押ETH铸造LUSD，然后在市场上高价卖出LUSD并获利。这样，LUSD的价格会在（1-赎回费， 1.1）之间波动，并趋向于1美元。这是LUSD的硬锚定机制。同时，由于用户可以随时以1美元的价格铸造和销毁LUSD，用户会形成一个心理预期（谢林点），认为1 LUSD = 1 USD。

图：LUSD的锚定机制

来源：Trend Research，Liquity

2021年5月19日，ETH 价格一度从 3400 美元迅速下跌至1800 美元，有超过300个地址被清算，Liquity启动了2次恢复模式，但因恢复太快（抵押率在跌破150%后迅速回归）导致dune数据没有捕捉到。期间总计93.5M LUSD债务被清算，同时48668个ETH分配给了稳定池的存款人，以上清算均由稳定池完成，稳定池的参与者相当于折价超底了ETH，以上过程并没有触发再分配模式，这一压力测试证明了Liquity模型的稳健。

图：Liquity系统抵押率变化TCR=Total Collateral Ratio

来源：Trend Research，Dune

在这次USDC的恐慌中，LUSD亦有出现波动，最低0.96，最高1.03，较短时间内被套利者扳平至正常回水。具体的，用户可以在二级市场上以0.96美元的价格购买LUSD，归还liquity系统中的LUSD借款以赎回抵押物ETH，由于此时liquity系统中lusd的定价始终保持1美元，用户可赎回的ETH资产价值大于二级市场购买的LUSD价值实现套利。

来源：Trend Research，Dune

市场出现危机的情况时LUSD的上涨的原因是，一部分用户为避免被清算需要偿还LUSD平仓，已有用户会有动机将LUSD存入stability pool希望以较低成本获得被清算的折价ETH，这两部分都构成了对LUSD的需求。此外从LUSD对USDC流动性池中慌忙出逃的USDC持有者也帮助被动拉升了LUSD价格。